新三板分层扬帆起航市场翘盼配套“风”来
新三板分层制度今日正式实施，新三板市场进入新的篇章。
在市场各方参与者看来，差异化监管已然来临，与之配套的差异化制度更为重要。只有配套制度有力执行，企业才能真正享受到差异化制度红利，也才有可能带动新三板的活跃。而制度的预期和释放，也可能是新三板市场最大的投资机会。
分层机制
难解流动性困局
流动性不足是新三板市场目前面临的最大问题。
据Choice数据显示，以6月24日为例，在1560只做市企业个股中，有673只个股出现成交，成交金额为34338.59万元，日成交额在100万以上的只有55只，过去一个月，日均成交额在100万以上的做市企业个股仅有80只。
由于分层政策的预期已经释放，5月27日之后新三板做市指数更是走出了“十连阴”。其实，自去年11月27日，做市指数创出反弹以来新高1586.3点后，一直处于小幅阴跌中，而且是在去年11月24日《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》发布后。不过，在分层预期下，今年3、4月份新三板指数还是走出了一波平缓向上的行情，但到了5月趋势又开始向下。
新三板分层的推出是具有里程碑意义的大事件，但几乎所有受访人士都认为，分层本身不能解决新三板流动性不足的问题，它需要相关配套制度来实现。
银河证券首席策略师与新三板研究部经理孙建波表示，分层只是解决了分类管理的问题，新三板的活跃，需要投资者的活跃，需要信息披露和相关配套制度的保障。目前关于创新层的投资者适当性管理并未配套做出调整，这就意味着分层这一孤立的行动不能激起新三板的行情，也不能本质上缓解市场的流动性。中长期看，只有推动配套政策的有力执行，才能带动新三板的活跃。
华南一家大型券商新三板负责人表示，本次新三板分层政策的推出并未超出市场预期，分层方案没有明显改善流动性的具体举措，包括股转公司在内的市场各参与主体均对市场短期流动性的改善不抱太大期望。
前海开源基金董事总经理付柏瑞表示，新三板流动性问题的根源在于挂牌企业质量不高以及增量资金难以入场，因此，市场很难较大程度地活跃起来。
某基金公司新三板投资部副总表示，如果二级市场持续没有流动性，一级市场就很难拿到流动性退出的渠道，最近参与定增的企业积极性明显下降，定增的金额也在下降。“以2015年底和2016年年初的扩张速度，2016年下半年挂牌公司数量有望超过1万家，到时，市场供给和需求的错配问题将更加凸显，市场整体的流动性将更差。”
西部某券商新三板研究院主管则给出了市场流动性不足的三点理由：一是宏观经济环境并不乐观，投资者做出投资决策相对比较谨慎;二是分层后未有创新层的实质性红利政策出台，例如之前提及的私募机构做市也仅仅处于试点阶段;三是新三板估值水平相对偏高，持币的价值投资者还在等待。“对比纳斯达克1982年初步分层的情况，其市场的流动性当时也没有立刻得到改善，而是随着后续政策的逐步出台而呈现爆发式增长，到1985年，纳斯达克市场的成交量较1982年分层前增加了10倍有余。” 该主管同时表示。上述基金公司新三板投资部副总也表示，“纳斯达克全球精选的流动性在纳斯达克整个层级里面比较活跃，全球精选大概有1000多家，交易量占整个交易量的80%左右”。
此外，中国社会科学院胡滨、郑联盛日前发表《中国金融监管报告(2016)》称，分层机制对于整个市场的流动性改善有待观察。如果新三板市场的供求匹配存在巨大错配、交易定价机制不合理、市场融资及服务实体经济的功能不凸显，处于创新层的挂牌公司慢慢地也会被市场的机制问题所影响，其流动性亦会慢慢被消蚀，而处于基础层的挂牌公司甚至会成为“僵尸”挂牌企业。他们认为，分层制度实际上并不会带来市场流动性的增加，只是改变了市场流动性的结构。
单纯强调差异化监管
徒增创新层企业成本
6月24日晚间，创新层挂牌企业最终名单公布，相较6月18日的初选名单，有39家新加入创新层，6家移出创新层，其中九鼎集团、新疆火炬、日懋园林等3家是主动放弃，联讯证券、开源证券和中搜网络则为被动出局。
对此，孙建波表示，有的企业放弃进入创新层，主要是基于信息披露和规范性的成本，毕竟进入创新层之后，公司要承担更多的信息披露义务和公司治理规范化的责任，这些都会给企业带来较大成本。由于当前创新层投资者适当性管理并未同步跟进，对于一些规模不大的公司，花上这笔成本未必划算。新三板目前仍然是一个创投性专业市场，专业人士具备价值判断的能力，新三板的分层安排对这类投资者的意义不大，有些公司其实也没有必要为了这些投资者而提高公司成本。“差异化监管，只有配套差异化的投资者适当性管理、差异化的交易制度，才有意义。否则，当前单纯地强调差异化监管，进了创新层的公司反而徒增负担，影响公司的发展。”孙建波表示。
付柏瑞表示，中搜网络的被动出局，说明公司客户和投资者作为公司发展的外部监督力量应得以重视。相较于监管机构等其他市场参与者，公司的客户和投资者对公司的实际经营和治理情况更为了解，更容易发现公司运营过程的不规范行为。多角色参与的监督管理显然对新三板市场的规范发展有较大的促进作用。
上述华南大型券商新三板负责人表示，分层实施后，可能会对尝试通过标准三冲击创新层但未能成功的企业市值影响较大。对于进入创新层的企业，短期内的市场关注度应该会有一定的提升，但创新层企业最终的市场表现还是会归根于企业的主营业务经营发展情况。上述西部券商新三板研究院主管则表示，进入创新层的企业成交将会更加活跃，但股价表现还是要看公司本身的质地，2016上半年的业绩影响可能比创新层带来的影响更大。该主管和付柏瑞同时表示，对创新层上的公司来讲，管理成本、被监管成本提高，相应得到了更多投资者的关注，更多政策的支持。对于留在基础层的公司而言，宽松的监管环境和便利的融资环境相对来讲更有利于中小微企业的创新和发展。
广证恒生总经理兼首席研究官袁季认为，进入创新层的企业面临的规范治理要求跟过去相比，可能有质的提升，这一点很多企业未必有非常清醒深刻的理解。由于新三板挂牌实行注册制，企业从非上市到挂牌，这个时间段并不是很长，一般只有几个月的时间，公司从组织构建、制度、流程，乃至对合规本身的认知，都与主板和创业板上市公司有较大的差距，这一点很可能会成为很多企业在未来发展过程当中所面临的风险，有些企业的不规范行为可能会对它未来的发展、未来的资本市场道路构成实质性影响。
上述大型券商新三板负责人表示，会将主要精力放在已进入创新层或符合创新层准入条件的企业，包括做市业务、质押融资业务、并购业务等，在投资估值上也愿意给予较高的估值。而对于基础层企业，在合作上会更加慎重，原则上会对该类型的企业要求更高的风险溢价。
不过，上述基金公司新三板投资部副总表示，对于仅符合标准三的创新层企业，由于造假成本往往更低，在投资价值考量上没有任何加分项。
各方翘盼制度红利
在不少受访人士看来，虽然部分差异化制度有望在2017年前就会陆续推出，但新三板的制度建设是一个长期的系统性工程，从中长期来看，分层制度落地，是后续投资者参与主体扩围、股份发行制度改革、投资者门槛降低、竞价交易，以及转板等配套制度推出的基础，这一系列配套政策的尺度及推进时间表将成为市场新的期待点。
北京新鼎荣辉资本管理有限公司董事长、总经理张驰认为，任何事情都是有逻辑关系和先后顺序的，制度也概莫能外。在他看来，一系列制度的推出将遵循以下逻辑：实现分层后，资金涌入创新层，创新层估值得到提升，流动性逐步改善;创新层做市交易足够活跃后，股权通过做市交易足够分散，才会推出竞价交易;创新层竞价交易推出后，新三板创新层的制度与A股创业板不再相差悬殊，同时估值接近，才会正式推出转板制度。当然，这一系列配套制度的完全实现，还有很长的路要走。
付柏瑞认为，由于本质问题还未解决，差异化制度红利何时到来，取决于接下来进一步配套政策的出台及效果。袁季表示，目前对于新三板市场来说，最重要的是政策预期，包括新三板市场未来发展的指引和纲领性的目标，只是预期时间上要比过去久一些。
上述华南大型券商新三板负责人认为，新三板分层后的差异化制度红利一定会到来，这是中国构建多层次资本市场结构所必须完善的一个环节。分层差异化制度的落地不仅能够扭转目前市场上挂牌企业良莠不齐，劣币驱逐良币的不利局面，而且能够激活新三板市场的资源配置功能。
华北某新三板业务总部投资总监认为，由于政策不明朗，投资机构面临很大困惑。“未来投资面临的最大问题是制度的预期和释放问题，当然最大的机会可能也就在于制度的释放。” 该人士表示，希望监管层面，包括政策释放等方面，能够有一个稳定的预期，有一个线路图或者是时间表，以消除政策的不确定性。
上述基金公司新三板投资部副总表示，长期来看，新三板肯定会慢慢发展起来，它会慢慢出台政策，是一个先整治的过程，这个整治的过程需要一个个契机。当新三板挂牌企业出现一些问题时，相关部门便会以这个问题为契机进行整改，这种整改是运动式的整改。“说到配套制度，因为新三板市场是新生的事物，所以原来很多制度问题没有那么突出，都是一些现成的案例出来之后才推动整个市场参与者，包括监管机构去思考这些新生事物所配套的制度。”不过，在该人士看来，包括投资者门槛降低、竞价和转板等制度在短期内都不具可行性。“进入新三板创新层的企业是按注册制进来的，不是按证监会对主板和中小板、创业板企业层层审核，包括政府部门各个环节审查后进来的，在其内控制度、信息披露等都不是很完善的情况下，很容易出问题，从资本市场维稳的角度不会马上放开。”该人士强调，分层要从长期来看，纳斯达克花了三十五年时间，我们新三板到现在才是一两年的时间。
另据接近股转公司的人士透露，后期的配套制度，对创新层和基础层都会照顾到，相关的制度，会在分层后根据市场的反应或者是公司的情况发布。具体可能会在信息披露、发行融资、并购重组等方面有差异。
